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华泰证券李超:需求仍在筑底 等待企业盈利改善逻辑

2019-11-03 19:18:03 文昌门户网站

来源:华泰证券

内容摘要

需求仍在触底,等待企业利润增长的逻辑。

我们认为,目前的pmi显示利润预期有所改善,但需求方仍处于底部阶段。Ppi预计将在今年第四季度触底,中央政府预计将在明年与今年相比有所上升。财政减税和费用削减预计将提高工业企业的利润率。加上生产者价格指数的上升,工业企业利润的累计同比增长率预计从今年年底到明年年初将呈正增长。目前,库存周期仍处于库存清除的被动阶段。随着利润恢复的改善,预计最早在明年上半年就将转向补货。2020年的制造业投资中心预计将高于今年,但反弹可能有限。我们认为,这些工业生产和投资方面的积极因素可能会导致明年上半年经济增长出现1-2个季度的轻微反弹,但很难推动经济增长中心的持续逆转。

Pmi限制了环比下降的压力,但仍需要时间来提高小企业的业务预期。

目前,中国的总体采购经理人指数(pmi)连续几个月在49.5左右,低于繁荣-萧条线,但反映利润趋势的新订单采购经理人指数(pmi)今年6月和8月继续在繁荣-萧条线上方修复和反弹。然而,就企业规模而言,总体pmi和利润趋势都表明,大企业表现更好,而小企业明显低于繁荣-萧条线。我们认为,总体pmi环比下行压力仍然有限,利润预期可能继续呈现复苏趋势,但小微企业仍需要时间来提高预期。

Ppi第四季度可能在今年触底,预计明年央行的上行将有利于利润复苏。

我们认为,经济本身仍有一定的弹性,目前的政策重点是“六个稳定”,这是生产者价格指数逐月反弹的前提条件。今年的基础设施增长没有预期的那么快。明年,由于特殊债券的低基数和有效投资,它可能表现相对较好,并对需求方的生产者价格指数产生积极影响。基于我们对从现在到明年年底油价将有一定上升趋势的预期,油价将在明年的大部分月份呈现正增长。结合上述判断,今年第四季度可能是ppi周期性低点,明年ppi中心可能由负转正,这是上涨尾部和上涨价格的综合效应。这有望对工业企业的利润回收起到积极作用。

工业企业的利润预计从年底到明年初成为正式成员,最早将在明年上半年转为积极补货。

与去年同期相比,今年2月累计工业利润达到阶段性低点,目前仍处于利润回升过程中,负增长率正在收窄。我们认为,未来利润累计同比增长的有利因素主要来自量价修正,即ppi上升,需求侧存在一定的反周期对冲。我们认为,利润率的提高需要期待财政减税和收费减免的积极效果。工业企业的累计同比利润增长率预计将从今年年底到明年年初成为正式成员。本轮库存周期从2016年7月开始补充库存,目前仍处于被动清仓阶段。考虑到库存周期略微落后于生产者价格指数和企业利润的变化,我们认为新的补充阶段最早可能在明年上半年进行。

明年制造业投资的增长率预计将高于今年,但整体复苏可能有限。

考虑到去年9月至12月的高基数对今年数据造成的压力,以及小微企业融资困难尚未完全解决,价格利润链尚未达到确认底部将上升的程度,这些因素可能会继续抑制今年的制造业投资。传统制造业投资不太可能出现明显的周期性复苏(从过去15年来,没有观察到明显的设备更新周期,制造业投资总体增长中心呈现下降趋势)。但是,未来国家可能会继续在高技术制造业领域提供更加积极的政策支持,制造业的产业构成和结构转换可能是中长期趋势。同时,明年将是全面建设小康社会的决定性一年。适当的反周期对冲将有助于稳定经济,并有益于传统制造业。

风险警报

进出口产业链下行压力加大,影响相关行业的生产和投资预期;减税和减费政策对企业的刺激作用不如预期。反周期政策没有预期的那么强,成品价格上涨,利润水平修复的表现也没有预期的那么好。

上部导向轴承

pmi、ppi、企业利润、库存周期与制造业投资的逻辑关系

我们认为pmi、ppi、工业企业利润、工业企业库存、制造业投资等经济数据具有一定的传递性和相关性。从逻辑上讲,相对平稳的传输链可能是:需求复苏,反映在pmi的强度,领先的预期指标;随后,成品生产者价格指数(ppi)上涨(但供应方政策也是近年来影响生产者价格指数的重要因素之一,即使没有需求方复苏的预期,生产者价格指数也可能被推高);Ppi与工业企业的盈利能力有很强的正相关关系。成品价格的上涨,无论是需求方逻辑(数量和价格一起上涨)还是供应方逻辑(数量和价格可能上涨,但价格弹性大于产出),都可能推动企业利润的修复。一方面,工业企业的利润回收对pmi产生积极的反馈,另一方面,它带动相关生产,积极补充库存。当生产结束时需求超过供给,企业的盈利能力继续提高时,企业可以自愿增加资本支出,反映制造业投资的上升。

根据实际数据,企业库存周期的变化略低于价格和利润。从价格和利润的变化到企业生产战略的调整,都需要一定的时滞。当企业从被动清仓转向主动补仓时,产成品库存的累计同比增长率增加。另一方面,当生产者价格指数下降,工业企业盈利能力减弱时,企业从被动补充库存(需求下降,库存积压)转向主动去库存,这反映在制成品库存同比增长率下降。

生产者价格指数中心在上一轮大幅上升是2016年第三季度开始的供应方改革,旨在降低生产能力,促进工业部门的“总量削减和价格上涨”。与生产者价格指数上升同步,工业企业利润同比增长率也出现大幅回升。从2016年第三季度开始,工业企业开始了一轮积极的仓库补货,成品增长率上升。然而,本轮ppi上涨缺乏明显的需求方逻辑协调。随着停产能力逐步完成既定任务,不再设定量化指标,2017年和2018年ppi中心逐年下降,工业企业利润增长率下降,库存周期转向清仓。

自今年年初以来,由于基数效用和需求方面缺乏积极逻辑的综合影响,ppi中心与2018年相比大幅下滑。工业企业累计利润同比增长率也继续在负增长范围内。然而,展望今年年底至2020年初,ppi预计将在尾盘上涨因素和某些反周期对冲政策的影响下触底反弹。在利润数据结构中,大多数行业的利润负增长已经缩小。考虑到生产者价格指数触底、财政减税和费用削减的影响,企业利润预计将进一步得到修复。今年第四季度,制造业投资仍面临来自高基数的压力,但明年来自高基数的压力将会减少。加上利润复苏预期、金融供给端支持实体经济的改革等因素,明年制造业投资的增长率预计将高于今年。根据以上分析,今年第四季度可能是这一库存周期的低点。生产和投资中的这些积极因素能否如期实现?主要影响因素是什么?我们将集中讨论这篇文章。

pmi的下行压力有限,但小企业仍需要时间来期待改善。

观察领先指标pmi的表现,pmi是我们分析工业生产-投资行为链的第一个环节,自去年第四季度以来,PMI已连续几个月跌破繁荣-萧条线。主要原因是内外部需求的不确定性增加,进出口产业链的需求受到贸易摩擦升级预期的干扰,世界发达经济体的增长势头见顶并减弱。去年年底,国内基础设施投资和制造业投资的表现均低于预期。自今年年初以来,仅在3月和4月,pmi高于繁荣-萧条线,原因是春节后的启动好于预期,4月初增值税税率较低。

pmi数据是否反映了一些积极因素?目前,中国矿业的总体pmi仍在49.5左右,低于繁荣-萧条线,但反映利润趋势的新订单pmi-采购价格pmi延续了修复趋势,并在今年6月和8月反弹至繁荣-萧条线以上,与工业企业利润数据的修复趋势一致。然而,就企业规模而言,总体pmi和利润趋势都表明,大企业表现更好,而小企业明显低于繁荣-萧条线。供给侧改革带来的盈利能力和产业集中度的提高更有利于大型国有企业,而小企业的经营环境在经济周期的下行阶段受到的影响更大。从去年下半年开始,中小企业融资难、成本高的问题逐渐凸显。国家先后多次降低标准,指示信贷投放窗口加大对中小企业的支持力度,但问题并未从根本上得到改善。

我们认为,目前整体银行间流动性相对较好,但流动性和信贷分层,小微企业融资困难尚未得到有效解决。今年6月的承包商银行事件影响了中低评级信用债券二级市场的流动性,扩大了中低评级信用债券的利差,对债券一级市场的发行产生了负面影响,在一定程度上加剧了小微企业的融资问题。

9月4日,中国定期会议强调,将坚持稳健的货币政策,适时调整和微调,加快实施降低实际利率水平的措施,及时运用一般性和目标性降息等政策工具,引导金融机构完善评估和激励机制,加大普惠金融资金投入,加大对实体经济特别是小微企业的金融支持。我们认为,当前的货币政策正从稳定、灵活和适度向稳定和略微宽松过渡。9月6日全面和有针对性的流动性削减将提供合理和充分的财政支持。今后,央行可能会采取更多措施对冲小微企业的融资问题,如继续加大对中小银行发行银行间存单、tmlf扩张等类似工具的支持力度。财政减税和费用减免也是改善企业经营环境的重要积极因素。

综上所述,从领先指标来看,pmi继续面临有限的下行压力,利润预期呈现修复趋势,但小微企业提高预期仍需要时间。今年下半年,pmi也难以继续升至50以上。

Ppi第四季度可能在今年触底,预计明年央行的上行将有利于利润复苏。

2019年生产者价格指数(ppi)尾盘上升系数(前一年遗留下来的)仅为0.1%,明显低于2018年的2.8%。今年年初,我们判断ppi中心在2019年的下降趋势是相对确定的。从今年1月到8月,月平均生产者价格指数为-0.1%。尽管环境保护和产能“回望”监管在一些月也显示出一些积极的效果,但总体而言,经济增长沿着周期下降,需求方面缺乏积极的逻辑,pmi在许多月都低于繁荣-萧条线,其他经济繁荣指标也处于弱势范围,这可以与ppi每月的疲弱表现相互验证。

生产者价格指数在未来没有需求方面有积极因素吗?9月4日,国务院将部署明确的政策,加大工作力度,做好“六个稳定”工作。要做好特殊安排,充分利用特殊债务,形成交通、能源、生态、民生等领域的有效投资。目前,经济增长仍面临一些内外不确定性。7月/8月,当月工业增加值同比低于5%。工业生产仍然相对缓慢。最近,重要会议频繁发出“六个稳定”的信号。我们认为,积极的财政政策和向审慎和略微宽松的货币政策的转变,预计将减缓经济下滑,但它们主要侧重于结构调整和稳定就业。今年的基础设施投资仍然低于预期。明年的基数压力不大,基础设施的增长率预计将高于今年。然而,中国不太可能出台更激烈的反周期对冲政策,如在短期内放松房地产监管。目前,中国仍处于新常态,不能过度依赖反周期政策。

中东地缘政治冲突有升级的风险,油价上涨是生产者价格指数的积极因素。9月14日,Saudi Aramco的两个设施遭到无人驾驶飞行器的袭击。无人驾驶飞机袭击导致阿美石油公司布格工厂和胡莱油田暂时停产。沙特阿拉伯能源部长阿卜达拉西斯·本·萨尔曼(Abdalasis Bin Salman)表示,该事件可能导致沙特原油供应量每天减少570万桶,约占沙特石油产量的50%。也门胡塞武装部队发言人叶海亚·赛莱拉(Yahya)9月14日表示,胡塞武装部队当天部署了10架无人驾驶飞行器,攻击阿拉姆科在布格和胡里兹的设施,称此次攻击是对沙特阿拉伯“入侵和经济封锁也门”的报复,并将在未来继续扩大对沙特阿拉伯的攻击范围。尽管沙特阿拉伯仍有修复能力,而且各国可能利用原油储备来确保供应和稳定油价的短期快速上涨,但地缘政治和地方冲突的不确定性可能带来油价上涨的风险是不争的事实。

今年,油价中心整体下跌。主要逻辑是,发达经济体通常表现出经济峰值和需求疲软的特征。自年初以来,目前的石油配送价格中心为64.5美元(截至9月17日),而去年1月至9月为72.2美元。然而,如果中东出现对原油供应有明显影响的风险事件,油价仍有上涨较快的风险。9月14日Saudi Aramco遇袭后,油价16日升至70美元,17日略降至67美元。我们预计,随着美国原油管道的逐步完善和原油出口能力的增强,美国有动机提高油价。加上中东的地缘政治风险因素,未来油价仍将保持上升势头。基于2019年10月至12月油价将保持在65美元/桶,2020年1月至12月油价将保持在70美元/桶的预测,明年石油配送价格中心的同比增幅将由负值变为正值。考虑到生产者价格指数和油价之间的强正相关,明年生产者价格指数中心也有望从今年开始上升。

为了迎接9月至10月的国庆,进入今年11月至12月的供暖季节,环保工作可能会对生产者价格指数产生积极影响,使生产者价格指数比6月至8月更强劲。我们预计ppi中心今年将在-0.2% ~ 0之间。

展望明年的生产者价格指数,首先,我们认为经济本身仍有一定的弹性。目前,该政策似乎侧重于“六个稳定”,经济增长不太可能跌落悬崖。这是ppi逐月反弹的前提条件。其次,今年的基础设施增长不如预期的快,明年可能会相对强劲,原因是特殊债券的基础和有效投资较低。第三,去年国际石油价格基数很高,所以今年大部分月份的石油价格同比都是负数。基于我们对从现在到明年年底油价将会上涨的预期,油价将在明年的大部分月份呈现正增长。

从2018年1月到2019年8月,生产者价格指数的平均比率约为0。我们认为,明年每个月的平均ppi比率预计将略高于0,实现正增长。中性预测是生产者价格指数明年同比将在1.3%左右,其中尾部抬高系数将在0.8%左右。从形态上看,明年8月预计将是本年度的ppi高点。今年第四季度可能是ppi周期性的低点,ppi中心明年由负向正的转变是上升的尾部因素和新的价格上涨因素的综合作用,预计将对工业企业的利润复苏起到积极的作用。

企业的利润继续得到修复,并可能从今年年底到明年年初成为正式成员。

我们在上面指出,生产者价格指数与工业企业利润之间有很强的正相关关系。Ppi的生产方式主要包括矿业、原材料工业和加工业。将与制造业符合程度较高的原材料和加工业与工业企业利润行业分项中制造业利润的累计同比增长率进行比较。生产者价格指数和制造业利润趋势相对统一。今年三月至七月,制造业的利润增长率继续轻微回升。我们认为,综合生产者价格指数可能在第四季度末触底回升,财政减税和费用削减预计将在推动企业利润方面逐渐发挥积极作用。从今年年底到明年第一季度,制造业的利润增长率预计将为正(在工业数据产业结构中,制造业贡献了生产和利润的绝大部分,而采矿业和电力生产所占比例相对较小)。

具体来说,我们将食品、烟草和酒精制造业分为主要类别(包括4个分部门),将纺织服装、木材、家具、造纸和印刷、艺术、体育和娱乐制造业分为主要类别(包括8个分部门),将石化、非金属矿物和制药制造业分为主要类别(包括5个分部门),将金属加工业分为主要类别(包括3个分部门),将设备制造业、汽车制造业和电机制造业分为主要类别(包括5个分部门)。将计算机通信和电子设备制造业分别归入一个类别,并对每个主要类别中包含的子行业的利润数据进行汇总,然后计算主要行业的同比利润增长率,以更好地观察类似行业的利润变化。

从数据趋势来看,今年1月至2月,各主要行业累计同比利润增速基本达到阶段性低点,仍处于利润回升过程中,负增长幅度正在收窄。今年的利润复苏趋势在食品、烟草和酒精制造业最为明显,这些行业的累计利润逐年上升。我们认为我们可以从今年cpi中心高于ppi的市场环境中获益,农产品价格明显更高。计算机通信和电子设备制造业的利润复苏也很明显。在经济增长中心的下行阶段,技术含量较高的子产业可以赢得市场,承担更多的政策支持。

制造企业的利润率是如何变化的?工业企业按行业分类的销售利润率数据更新至2018年12月。销售利润率=总利润/销售收入(主营业务收入)。据统计局解释,为了充分反映工业企业的收入规模,从2019年开始,“营业收入”将取代“主营业务收入”,而“主营业务收入”将不再公布相关指标。营业收入一般包括主营业务收入、其他业务收入和视同销售收入。为了观察今年以来不同行业利润率的变化,我们计算了图11中各行业主要经营收入类别的利润率(该值不等于2018年12月之前的销售利润率)。作为销售利润率的替代品,两者的历史趋势是一致的。

截至今年7月,各行业的利润率自年初以来持续回升。然而,与去年同期相比,除食品、酒精和烟草制造业外,其他主要行业的利润率仍低于去年。我们认为,未来利润累计同比增长的有利因素主要来自量价修正,即ppi在上行和需求侧有一定的反周期对冲;但是,为了提高未来的利润率,我们认为我们需要期待财政减税和收费减免的积极效果。

历史上财政减免税对行业盈利能力的影响

税费减免政策继续完善

中国增值税制度的出现和不断创新与改革开放基本同步。这是整个中国税制改革的重要环节,也是企业在供给侧结构改革措施中“降低成本”的重要途径。

近年来,全球经济面临下行压力。中国实行供给侧“三比一减一补”,进一步深化增值税改革,积极引导和制度安排企业减轻税收负担,优化中小企业经营环境,鼓励科技创新。2017年,税收概况将得到简化,税率将降低。2018年,制造业等行业税率将进一步下调,小规模纳税人标准将统一。今年将出台更大规模的减税和减费措施,并采取更多措施扩大减税、增加减税、保留减税和退税。

增值税改革一直是一个关键问题,除此之外,企业“降低成本”的减税政策还体现在研发费用加扣除比例的提高、范围逐年扩大、支持创新和创业的税收激励措施以及对小微企业的政策性减税等方面。特别是自2018年以来,企业研发费用加扣除比例从50%上升到75%,从中小科技企业扩大到所有企业,进一步支持研发投资大的高科技企业释放活力。

降费方面则体现在降低社会保险费率、降低一般工商用电电价、清理规范行政事业性收费等降低企业管理费用或营业成本。其中,原有城镇职工基本养老保险费各省份(含新疆生产建设兵团)企业缴费比例不统一,高的省份20%,多数省份阶段性降至19%,还有个别省份14%左右,单位缴费比例总体较高。2019年5月1日起,各省单

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